商贸零售行业疾评:消费增进新范式研究系列-破局“降级与内卷”的增进新模子，从老铺黄金和毛戈平说起

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　　化工行业月报:氟化工行业：2025年1月月度张望-造冷剂价值络续上涨，氟化工企业四序度事迹大增

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　　公用环保2025年2月投资战术：24年全社会用电量9.85万亿kWh（+6.8%），公用环保24Q4基金持仓梳理

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　　电子行业专题:电子AI+系列专题陈诉（六）：DeepSeek重塑开源大模子生态，AI使用发作连续推升算力需求

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　　电子行业周报:光伏家当链周评（2月第1周）-24年国内光伏新增装机同比增进近三成，美国暂停IRA资金审批

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　　电新行业周报:风电/电网家当链周评（2月第1周）-国管海域海风拓荒渐近，国度发文保险新能源消纳空间

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　　数据真空期商场危险偏好希望擢升，利率幼幅上行不改资金流入趋向，转债估值高位做多正股摇动率对择券胜率尤为要害：

　　1月沪指先下后上，幼盘指数与盈余派头正在个人时段浮现此起彼伏，验证增量资金有限配景下权柄仍以布局性行情为主，对商场派头判决断定组合相对浮现；预测2月，前期胁造商场危险偏好的几约略素（上市公司2024年事迹预披露、特朗普上台后第一阶段新政、新日积年机构调仓等）皆已落地，且处于宏观经济数据与上市公司财报真空期，根本面数据或不组成影响商场走向的要紧冲突；商讨到春节功夫厉重变乱中，国产大模子发展偏主动、美对华加征10%闭税、美联储因通胀高企就业景气暂缓降息均属此前所预期之内，开市后投资者危险偏好希望连结相对清脆状况；派头上，从积年日历效应来看，春季躁动时候幼盘及发展或更占优，阶段性避免对美出口敞口较大的公司；

　　1月从此公民币汇率变革及美联储降息预期降低导致债券商场货泉宽松预期有所调动，广谱利率阶段性幼幅上行，但债市调动未对资金连续流入转债商场组成影响，1月可转债ETF周围络续不乱添补，数个来往日展现正股等权指数收跌但转债等权指数收涨情景，响应商场摆设力气充足，资金逢低加仓；资产荒的大配景、利率低位+股市布局性行情的大类资产体例下，资金对庄重低波资产的追赶是转债摆设力气连结充足的重心来因，转债转股溢价率正在股或债没有大幅下跌的配景下或延续高位；

　　转债高估值状况带来对择券带来较大寻事，正股摇动率对转债择券胜率尤为要害，若将摇动率分拆成估值和事迹两个层面：

　　估值弹性大：1.“国产”大模子机能获环球专业人士承认，一方面眷注DeepSeek团结商及国产算力家当链公司（节前PCB、树脂质料等已有所浮现），另一方面眷注其他垂类AI使用干系；2.国内车企加码智能化结构、FSD入华促进、华为团结车型大卖，汽车智能化板块催化聚集，眷注智能化趋向下选配率擢升的汽车零部件；其余1月马斯克更新Optimus出货量安置，人形呆板人行为普适性最强、家当化进入要害期的厉重AI使用目标，转债可参预度也强于其他AI使用规模；

　　事迹希望增进：1.消费板块方面，2024年家电及汽车补贴战略赢得较好成绩，2025年补贴战略延续，且界限希望扩展至家居用品等规模，干系公司事迹自24Q4起或边际改正；其余微信礼赠功效利好适合幼额送礼场景的消费品，如乳成品、宠物食物、化妆品、幼家电等；2.眷注集采降费的边际变革，医药及医疗东西2025年希望迎来事迹反转；

　　偏股型低溢价率个券方面，眷注：1.前期布告不赎回日期仍较长的转债个券；2.盈余资产弹性广泛不如发展或周期类，资金流入对溢价率较高的偏债型转债价值利好或不清楚，低利率情况下资金寻求可能供应不乱现金流的类债券资产摆设，要紧眷注中证盈余等要紧指数因素股；

　　归纳商场看法及转债价值、溢价率、余额等，2025年2月“十强转债”组合为：奕瑞转债、蓝天转债、华康转债、佩蒂转债、仙笑转债、保隆转债、东材转债、韦尔转债、立讯转债、冠宇转债。

　　城投债提前兑付有序实行：截至2024年12月31日，持有人聚会通过议案而且宣布了提前兑付布告的城投债共1,253只，总金额6,367亿元。节律上来看，2016年至今城投债大致阅历了两轮提前兑付潮。一是2017年到2018年三季度，2017年四序度提前兑付速率清楚加疾，2018年三季度提前兑付速率放缓并趋于平定，2018年共提前兑付1,923亿。二是2023年三季度至今，此轮兑付潮多鸠集正在2023年第四序度和2024年第四序度兑付，兑付速率摇动较大，合座透露先增进后降低再增进的趋向。

　　城投债提前兑付的来因：过去十多年，我国城投债提前兑付的要紧来因是刊行人优化债务布局，低落融资本钱。刊行人由于获取了更低本钱的资金起源，例如地方当局债和银行贷款等资金，有技能提前兑付高本钱的宿债务，以低落合座的债务本钱。其它也有个人刊行人存量债务较少，通过提前兑付来低落新闻披露本钱。

　　地分别布：辽宁、贵州、山东、湖南、浙江、江苏及黑龙江提前兑付周围较高，这与其取得的置换债及独特再融资债周围偏高相闭。

　　危险提示：本陈诉为史书分解陈诉，不组成任何对商场走势的判决或倡议，运用前请防备阅读陈诉末页“免责声明”。

　　股市方面，节前一周权柄商场总体轰动，美国当局推出“星际之门”安置，鼓动AI观点股浮现靠前，其余受国新办举办领导中恒久资金入市干系宣布会影响，大金融板块浮现也较好。

　　债市方面，节前一周债券商场轰动偏强；受特朗普上台首日未对华加征闭税影响，汇率压力相对缓解，周内央行实行史书上最大周围14天逆回购，资金压力有所减轻；10年期国债收益率1月27日收于1.63%，较前周下行1.97bp。

　　转债商场方面，节前一周转债个券多半上涨，中证转债指数全周+0.65%，价值中位数+0.17%，咱们盘算推算的转债平价指数全周+0.49%，全商场转股溢价率与上周比拟+0.06%。个券层面，福新（呆板人&年报预增）、新致（AI使用）、欧通（数据中央电源）、震裕（呆板人）、拓普（呆板人）涨幅靠前；远信（拉幅定形机）、伟隆（排水阀门）、松原（汽车和平防护编造）转债跌幅靠前。

　　数据真空期商场危险偏好希望擢升，利率幼幅上行不改资金流入趋向，转债估值高位做多正股摇动率对择券胜率尤为要害：

　　1月沪指先下后上，幼盘指数与盈余派头正在个人时段浮现此起彼伏，验证增量资金有限配景下权柄仍以布局性行情为主，对商场派头判决断定组合相对浮现；预测2月，前期胁造商场危险偏好的几约略素（上市公司2024年事迹预披露、特朗普上台后第一阶段新政、新日积年机构调仓等）皆已落地，且处于宏观经济数据与上市公司财报真空期，根本面数据或不组成影响商场走向的要紧冲突；商讨到春节功夫厉重变乱中，国产大模子发展偏主动、美对华加征10%闭税、美联储因通胀高企就业景气暂缓降息均属此前所预期之内，开市后投资者危险偏好希望连结相对清脆状况；派头上，从积年日历效应来看，春季躁动时候幼盘及发展或更占优，阶段性避免对美出口敞口较大的公司；

　　1月从此公民币汇率变革及美联储降息预期降低导致债券商场货泉宽松预期有所调动，广谱利率阶段性幼幅上行，但债市调动未对资金连续流入转债商场组成影响，1月可转债ETF周围络续不乱添补，数个来往日展现正股等权指数收跌但转债等权指数收涨情景，响应商场摆设力气充足，资金逢低加仓；资产荒的大配景、利率低位+股市布局性行情的大类资产体例下，资金对庄重低波资产的追赶是转债摆设力气连结充足的重心来因，转债转股溢价率正在股或债没有大幅下跌的配景下或延续高位；转债高估值状况带来对择券带来较大寻事，正股摇动率对转债择券胜率尤为要害。

　　投资思绪1：伶俐应对交易不确定要素 •美国对墨西哥、加拿大加征闭税，呈现特朗普恒久从此的单边主义目标，以疆域和芬太尼题目为由加征闭税背后是对交易逆差、美国国度和平题宗旨考量。2月5日下昼社交部举办例行记者会，谈话人示意中方对此猛烈不满、果断反驳，中方采用的法子是保护自己正当权柄的须要之举。交易战、闭税战没有赢家，施压要挟对中国行欠亨。中方鞭策美方订正缺点的做法，通过平等的磋商治理各自的闭怀，胀励中美闭连不乱、矫健、可连续成长。潜正在闭税影响下，2025年我国出口或透露前高后低的节律。投资思绪上，眷注两个维度：一是家当链正在国内造成但国产化水准偏低的企业，主打家当升级的逻辑；二是家当链被动表移且国产化水准较高的企业，主打本事可控的投资逻辑。•黄金行为非主权属性的环球“无国籍货泉”，正在地缘博弈加剧下正成为国度储存多元化及民间财产保值的重心载体。短期来看，美国对表闭税预期扰动下，环球避险储存资产的进口需求激增或放大黄金价值弹性，LME 现货滚动性趋紧或激发本事性逼空，加剧商场双向摇动危险。中期来看，1 月美联储宣布会上鲍威尔偏鸽的后相重塑美联储降息途径，弱美元周期将驱动金价中枢上移。

　　投资思绪2：年报预报下的摆设线索 •一级行业方面，预喜率高于50%的仅有有色金属、石油石化、美容看护、非银金融和归纳5个行业，公用行状切近50%。个中上游预喜率较高的行业，扭亏样本对预喜率起到了必定的拉动感化，美容看护、非银金融、公用行状扭亏样本对预喜率的驱动效应低于上游。实在到个股驱动力上，通讯、非银已披露市值top3样本2024Y事迹增速正在60%以上。•细分行业方面，从预喜率视角开赴，工程呆板、保障、贵金属、养殖业预喜率正在70%以上，12个二级行业预喜率正在60%+。中位数增速方面，保障(+135%)、航空机场(+109%)当先；互联网电商(+77.6%)、电子化学品(+75.2%)、贵金属(+64.4%)、电机(+60.6%)相对当先。归纳头部个股驱动、事迹变革来因看，TMT个人细分板块（元件、消费电子、电子化学品等）颇具亮点。•中观视角寻找产造品/终端品价值回暖，中央价差保持褂讪或者增厚的行业：中游的农副食物加工业、化学原料及化学成品创造业、新能源业、高端配备创造业、航空运输业互联网及软件新闻本事效劳业；以及下游的盘算推算机通讯电子筑造及仪器仪表创造业、矫健疾控、住宿业、非金属矿物品业。

　　投资思绪3：来往DeepSeek新海潮 •1月20日DeepSeek R1宣布，机能比肩OpenAI-O1，胀励AI生态旺盛成长，引入MLA和MoE、基于GRPO全自愿深化研习框架令其具有更低的练习本钱，运用 GPU 底层 PTX 编程或冲破英伟达CUDA壁垒。咱们以为，DeepSeek之于家当链中上游“卖铲人”/Supplier，从“周围优先”到“功用优先”的迭代目标使得进步算力刚需预期有松动，但使用场景的发作式增进后，“卖铲人”仍有确定性时机，受益全程但摇动放大；DeepSeek之于家当链下游，各行业的数字化转型历程加快，估计将鼓动国内云厂商利润率向海表云厂商逼近。“AI+企业效劳”、“AI+数据和平”、“AI+告白电商”等目标百花齐放。以史为鉴，硅基代替海潮下，目下无论是“卖铲人”依旧“淘金者”的家当体例均不决型，产物+事迹是“常胜将军”穿越周期的须要条款，从普涨到分裂段眷注分子端弹性与现金流质料。

　　摆设倡议：以我为主，伶俐应对 •不须要正在当下实行景气验证的攻击种类来往层面予以眷注：AI Agent、大模子下游使用端、科创ETF、低空经济等，跟从家当链重心催化实行来往；•自下而上基于交易不确定要素修筑组合：1）家当升级：家当链正在国内造成但国产化水准偏低的企业；2）本事可控：二是家当链被动表移且国产化水准较高的企业；盈余资产短期逾额收益进一步收敛；•中期维度眷注供需远景优化的细分行业：呆板(通用筑造、自愿化筑造)略占优，电力筑造(风电、光伏)2025年或迎底部拐点；弱美元周期将驱动金价中枢上移。

　　危险提示：美联储货泉战略不确定性；海边疆缘政事冲突加剧；文中提及个股均为客观数据梳理，不组成投资引荐的依照。

　　2024年消费根本面仍有所承压，战略聚集出台静待拐点。2024年整年，社会消费品零售总额同比+3.5%。个中，商品零售同比增进3.2%，效劳零售额同比增进6.2%。合座住户消费仍处于稳步回暖趋向中，但住户消费技能和消费信念仍有进一步开释的潜力。实在来看各细分板块事迹前瞻景况：

　　1）美容看护：2024年化妆品社零下滑1.1%，行业浮现较为通常，但估计板块公司收入端估计好于行业大盘，要紧受益于鲜明的国货代替趋向。可是跟着线上渠道同质化逐鹿加剧，个人品牌的利润端浮现有所承压。个中具备强产物迭代技能，以及对渠道切换左右尖锐的上市龙头仍希望完毕远好于行业的增进浮现。2）黄金珠宝：2024年黄金珠宝行业社零下滑3.1%，旧年二季度从此因为金价连续高位摇动，推升了非刚需首饰金品类的消费者迟疑心境，行业需求承压，但估计四序度开法则在旺季需求催化下，板块企业终端出售环比有所好转，但各企业因为品类占比和谋划形式差别，利润端仍将连续分裂。3）跨境电商：收入端受益于海表需求稳步增进和国内战略帮推，但利润端估计分裂较为清楚，短期正在地缘政事地势不爽朗的配景下，企业谋划存正在因交易闭税、运费摇动等表部要素带来的本钱用度端扰动，个中具备平台化运营技能，和具备较强品牌力的企业估计相匹敌危险技能更强。4）商超百货：从行业数据来看，2024年百货业态社零下滑2.4%，而超市业态增进2.7%。目下消费劲仍待开释配景下，渠道价值端仍有压力。同时板块内要紧企业处于转型期，根本面仍待拐点，个中顺该目下性价比消费趋向，主动通过供应链升级，打造如奥特莱斯、硬扣头店等业态企业，浮现相对更优。

　　商贸零售行业疾评:消费增进新范式研究系列-破局“降级与内卷”的增进新模子，从老铺黄金和毛戈平说起

　　近两年来，老铺黄金和毛戈平等国内高端品牌正在大情况承压下连续透露逆势高速增进，打垮了目下商场主流的“消费降级”和“内卷式逐鹿”的论调，两者与国内同行差别化的品牌定位，贸易形式及谋划杠杆，均有着必定的咨议和参考道理。

　　国信零售看法：开始，固然宏观情况摇动带来了必定的消费劲承压，但正在目下国内消费品供应日益充裕以及需求布局多元化的配景下，一个产物的价格已不行方便正在同品类赛道下去对照，老铺与毛戈平的高订价均是基于特定客群和特定场景的定位，通过工致化打磨的产物和效劳，深化消费者认同，最终造成强有力的品牌老实度和逐鹿壁垒，从而带来事迹增进空间切实定性。

　　其次，差别于此前的加盟开店以及电商获客两种谋划杠杆形式，老铺黄金与毛戈平依托强品牌和强效劳，完毕了公域裂变获客与私域成交浸淀的集合，既保险了营销鼓吹裂变功用，也擢升了红利技能，从而带来目下事迹的高发展性。

　　最终，因为两者的独特品牌定位和差别化谋划形式，所带来的正在目下情况下较为稀缺的增进确定性和高发展性。咱们以为正在订价进程中应更多商讨其自己远期空间的测算来判决，而淡化同品类但形式守旧的同行标的估值基准，并正在后续基于其潜正在逐鹿体例变革，用户群体需求变革以及自己品牌力变革来实行订正。

　　合座来看，咱们络续看好老铺黄金以及毛戈平等国内细分高端品牌，通过前期遵照定位下蕴蓄聚集的品牌上风，并正在目下通过差别化谋划杠杆完毕破圈式增进，从而正在目前的消费商场情况下，独具高增进的稀缺性。

　　化工行业月报:氟化工行业：2025年1月月度张望-造冷剂价值络续上涨，氟化工企业四序度事迹大增

　　1月氟化工行情回首：截至1月末（1月27日），上证综指收于250.60点，较12月末（12月31日）下跌3.02%；沪深300指数报3817.08点，较12月末下跌2.99%；申万化工指数报3261.94，较12月末下跌0.57%；氟化工指数报1283.43点，较12月末下跌0.58%。1月氟化工行业指数跑输申万化工指数0.01pct,跑赢沪深300指数2.41pct，跑赢上证综指2.44pct。据咱们编造的国信化工价值指数，截至2025年1月27日，国信化工氟化工价值指数、国信化工造冷剂价值指数折柳报1135.49、1611.87点，折柳较112月底+1.41%、+4.72%。

　　2024年造冷剂出口数据出炉，R32出口量价齐升。2024年来，我国差别品类造冷剂出口景况展现分裂。2024年1-12月，我国R22出口8.15万吨，同比-13.67%；R32单质出口5.70万吨，同比+14.69%；R125/R143a/R143出口1.75万吨，同比-22.22%；R134a出口12.45万吨，同比-10.50%。其余，混配造冷剂R410A折合R32出口量正在4.04万吨左近，归纳计算，2024年造冷剂R32出口总量正在9.74吨左近， 2024年度R32的表用配额为9.76万吨，年度表用配额根本消化完毕。R134a表用配额消费正在95%操纵，下半年出口浮现较好。R125/R 143系列出口量连续下滑，按照R125/R143系列出口计算，R125表用配额消费约为70%，R143a消化约75%。出口价值方面，截止至2024年12月出口均价，R22、R32、R134a等产物表贸价值与内贸价值依旧倒挂：表贸价值低于内贸价值，但R32价差急迅收敛。其余，按照氟务正在线商场所座浮现向好，企业将R32、R125、R410、R134a种类报价均上调至42000元/吨以上，R22表里贸报价协同类似，R404、R507受益于R125商场价值上涨，目下企业出厂提价至42000元/吨，零售商场方面企业对表报盘更进一步上调。

　　2025年造冷剂配额核发，看好产物恒久景心胸延续。2024年12月16日，生态情况部宣布《闭于2025年度消费臭氧层物质和氢氟碳化物临盆、运用和进口配额核发景况的公示》，生态情况部受理了48家企业提交的2025年度二代造冷剂临盆、运用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代造冷剂临盆、进口配额申请，并对最终各企业临盆、进口二代、三代造冷剂配额实行了公示。个中HCFCs落实年度履约落选使命，临盆量裁减了4.99万吨，减幅23.37%；三代造冷剂临盆和运用总量统造宗旨连结正在基线.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，正在实在细分品类上，按照2024年的供需景况，R32、R125、R143a比拟2024年配额有所添补，R134a比拟2024年有所裁减。咱们以为，造冷剂配额战略的端庄性将连续，正在供应端恒久强桎梏的配景下，咱们连续看好造冷剂产物恒久景心胸的延续。

　　2024年空调临盆基数较高，2025年国补战略延续。2024年来，正在国补战略刺激下，国内家电空调商场从8月开端展转，并正在四序度进入了年末冲刺阶段；海表商场受欧美夏日高温、海表补库需求连续、美国降息刺激消费、新兴商场分表是东南亚和拉美地域的急迅增进影响，2024年家用空调表销量同比急迅擢升。2025年，空调原质料价值居于高位，造冷剂价值也正在一向上行，2025年一季度存正在旧年高基数的增进压力。但国补战略延续，我国三四线都邑商场较大且基数较幼，将来增进空间可观。出口方面，旧年受春节假期影响，基数较幼，且海表客户订单增进需求依旧存正在，估计本年一季度空调出口仍将急迅增进。其余，特朗普闭税目前暂未清楚擢升，抢出口情景也未展现，估计跟着海表补库尾声切近，出口增速将回落至个位数。按照国度统计局数据显示，2025年12月中国空调产量2369万台，同比上涨10.06%；1-12月累计产量23187万台，同比增进8.12%。据家当正在线家用空调排产陈诉显示，2025年1月家用空调内销排产724万台，同比-1.1%；2月排产727万台，同比+19.8%；3月排产1380万台，同比+11.7%；4月排产1402万台，同比+14.0%。2025年1月家用空调出口排产990万台，同比+10.7%；2月出口排产866万台，同比+38.6%；3月出口排产1113万台，同比+10.4%；；4月出口排产1075万台，同比+9.2%。

　　本月氟化工要闻：巨化股份宣布2024年年度事迹预增布告、三美股份宣布2024年年度事迹预增布告、永和股份宣布2024年年度事迹预增布告、昊华科技45亿配套资金召募完结、三美股份四代造冷剂等项目环评公示、巨化股份5000t/a巨芯冷却液-全氟聚醚衍生物工艺咨议项目环评公示、巨化股份将设立造冷剂出售部分。

　　危险提示：氟化工产物需求不足预期；战略危险（氟造冷剂环保战略趋厉、升级换代历程加疾、配额发放战略更改等）；环球交易摩擦及出口受阻；地产周期景心胸低迷；各公司项目投产进度不足预期；原质料价值上涨；化工和平临盆危险等。

　　公用环保2025年2月投资战术：24年全社会用电量9.85万亿kWh（+6.8%），公用环保24Q4基金持仓梳理

　　商场回首：1月沪深300指数下跌2.99%，公用行状指数下跌5.18%，环保指数下跌4.23%，月相对收益率折柳为-2.18%和-1.23%。电力板块子板块中，火电下跌5.61%；水电下跌4.32%，新能源发电下跌6.03%；水务板块下跌3.80%；燃气板块下跌6.59%。

　　厉重变乱：24年全社会用电量98521亿kWh（+6.8%），个中周围以上工业发电量为94181亿kWh。分家当来看，第一家当用电量1357亿kWh（+6.3%）；第二家当用电量63874亿kWh（+5.1%）；第三家当用电量18348亿kWh（+9.9%）；城乡住户生存用电量14942亿kWh（+10.6%）。

　　专题咨议：公用环保24Q4基金持仓梳理。公用环保板块24Q4基金重仓持仓总市值778.24亿元，环比降低12.83%。个中公用行状板块85家，持仓总市值693.07亿元，环比降低14.43%；环保板块50家，持仓总市值85.16亿元，环比增进2.84%。

　　假期港/美股行情回首：假期港股消费龙头、美股AI+熏陶领涨。节前A股收盘至今（2025.1.28-2.4）恒生科技涨6.2%，节后开盘首日港股轰动，但越日即因闭税渐进式加征而大涨，叠加春节出行热度不减、假期国产模子连续升温，港股消费龙头、AI+熏陶使用目标合座领涨。

　　春节消费总览：春运功夫住户出行热度不减，春节黄金周正在高基数下透露韧性。2025春运前21天全社会跨区域职员滚动量同比增进7.7%，个中铁道、民航客流各增进6.7%、6.3%，与节前预测相符。春节假期跨区域滚动量同比增进0.8%，商讨旧年春节假期从月吉同8天，本年从大年夜起8天，参考史书数据大年夜和初逐普通出行人次偏少，由此带来并不低的基数；同口径月吉-初七客流增进6.2%，出行韧性再获验证。

　　布局亮点：跨境游、反向幼城旅游、返农村浸消费成为假期出行亮点。1、跨境游景心胸延续，表国人入境游订单翻倍式增进。按照携程平台数据，春节假期跨境游合座订单同比旧年增进三成，个中入境游门票订单同比旧年增进180%，入境游旅馆订单同比增进超6成（2024年10-11月表国人入境客流增进45%）。2、非遗热点幼城浮现特别。2024年年末 “春节——中国人致贺守旧新年的社会施行”被列入人类非物质文明遗产代表作名录，携程平台上汕头、莆田、开封、黄山春节旅游订单同比增幅达两至四成。3、返乡鼓动县城下浸消费好于寰宇大盘。去哪儿数据显示，本年春节县城旅馆预定量同比增进四成，个中高星旅馆预定同比旧年春节翻番，预定占比超连锁和低星旅馆。

　　子行业：景区合座相对平定，当地消费客流景气。景区：个人景区气候要素扰动叠加旧年基数不低，合座天然景区客流浮现相对平定，个中峨眉山浮现相对特别。演艺：春节假期宋城演艺13大千古情春节总场次增进约6%，西安、上海项目浮现特别，其他有所回落。旅馆：春节商场估计合座透露 “价值平定、地区分裂”的特色，个中幼多宗旨地的旅馆商场增进明显，山西忻州、云南临沧预定量同比增进超50%。免税：春节前五天三亚国际免税城累计招呼超30万人次，大年头四单日客流冲破7.6万人次。当地消费：假期前三天寰宇900多个商圈客流量比旧年春节同期添补21%，假期前四天商务部要点监测零售餐饮出售额同比增进5%，影戏票房更始高，以旧换新鼓动家电、3C等消费品双位数增进。

　　危险提示：宏观、疫情等编造性危险；战略危险；收购低于预期、股东减持危险、商场资金派头变革等。

　　电子行业专题:电子AI+系列专题陈诉（六）：DeepSeek重塑开源大模子生态，AI使用发作连续推升算力需求

　　DeepSeek成长突飞大进，领跑开源大模子本事与生态，DeepSeek模子已成为环球情景级模子。DeepSeek(深度求索)公司创立于2023年7月，是一家悉力于完毕通用人为智能(AGI)的更始型科技公司。2024年12月，DeepSeek-V3宣布，机能对齐海表领军闭源模子。据官方本事论文披露，V3模子的总练习本钱为557.6万美元，比较GPT-4o等模子的练习本钱约为1亿美元。2025年1月，DeepSeek-R1宣布，机能对标OpenAI-o1正式版。正在数学、代码、天然措辞推理等使命上，机能比肩OpenAI-o1正式版。2月1日音信，据彭博社报道，DeepSeek的人为智能帮手正在140个商场下载次数最多的搬动使用步骤排行榜上出类拔萃。海表大型科技公司如微软、英伟达、亚马逊等已先后上线安放帮帮用户拜望DeepSeek-R1模子。2月1日，华为云官方宣布音信，硅基滚动和华为云团队连结首发并上线基于华为云昇腾云效劳的DeepSeekR1/V3推理效劳。

　　DeepSeek通过MLA和DeepSeekMoE完毕高效的推理和低本钱练习，修筑DualPipe算法和同化精度练习优化盘算推算与通讯负载；通过(分阶段)深化研习完毕机能冲破。多头潜正在留心力(MLA)通过低秩连结压缩本事，大幅裁减了留心力键(keys)和值(values)的存储空间，明显低落了内存需求。DeepSeekMoE架构采用了更为工致粒度的专家扶植，可能加倍伶俐且高效地调配资源，进一步擢升了合座的运转功用和浮现。DeepSeek模子对跨节点的全对全通讯机造实行优化，填塞使用InfiniBand和NVLink供应的高带宽。更始性提出了DualPipe算法，通过优化盘算推算与通讯的重叠，有用裁减了流水线中的空闲时期。采用FP8同化精度练习本事，不单极大地加疾了练习速率，还大幅低落了GPU内存的消费。DeepSeek-R1-Zero通过深化研习架构更始完毕冲破性机能，重心本事更始呈现正在练习功效优化战术、双维度评议编造、布局化练习范式三个维度。DeepSeek-R1采用分阶段深化研习架构演进，包罗冷启动阶段、面向推理的深化研习、拒绝采样与监视式微调、全场景深化研习等。

　　AI使用发作期近，算力需求连续攀升，眷注ASIC及效劳器家当链。Scaling Law与“表现”技能是大模子练习遵从的厉重轨则，跟着ChatGPT引颈环球AI海潮，国表里科技公司纷纷宣布AI大模子，截至24年7月，环球AI大模子数目约1328个(个中美国位居第一位，占比44%；中国位居第二位，占比36%)，模子的迭代加快、逐鹿加剧。同时，AI模子向多模态全方位更动，AI使用百花齐放，企业主动拥抱AI使用商场。是以，模子数目、模子参数、数据总量的连续增进及AI使用需求胀励环球算力发作式增进。正在英伟达GPU跟着架构的一向演进及算力的成倍增进，于AI大模子练习中取得平常行使的同时，为了满意CSP客户更高机能和更好功效的需求，定造化芯片ASIC的需求连续擢升，牧本钟摆从尺度化逐步摆向定造化。与之相应的算力根蒂举措连续修复和升级，促使国表里云效劳商血本开帮帮续高速增进，带来AI效劳器商场周围大幅擢升，估计到26年环球AI效劳器出货量将抵达237万台，对应2023-2026年CAGR为26%。

　　危险提示：宏观AI使用扩展不足预期、AI投资周围低于预期、AI效劳器渗入率擢升低于预期、AI囚系战略收紧。

　　多相统造器+DrMOS的多相电源是XPU主流供电本事。多相统造器与XPU通过赞同通讯，差别XPU厂商拥有差其它赞同，例如英特尔的SVID、AMD的SVI2/3、英伟达的OVR、基于ARM芯片的AVS等。DrMOS是英特尔2004年推出的一种高效节能本事，将驱动IC和MOSFET上下管集成到统一封装中，不单明显减幼面积，还极大低落由多个元件带来的寄生参数，明显擢升电源转换功用。DrMOS要紧有两种计划：1）驱动IC和MOSFET正在差别晶圆上临盆，最终合封正在一同，称为合封DrMOS；2）驱动IC和MOSFET正在统一个Die上创造，称为单芯片DrMOS。多相统造器+DrMOS的多相电源计划可认为XPU供应不乱的处事电压，已成为其主流供电本事。

　　多相电源平常使用于效劳器、智驾、PC。1）效劳器规模：超威X13SWA-TF主板供电计划中搭配了2颗多相统造器和13颗DrMOS，MPS估计其正在效劳器板卡级电源治理计划的可效劳商场周围为15亿美元，咱们以为GPU等算力芯片需求量添补和功耗升高将鼓动多相电源量价齐升；2）智驾规模：汽车智驾编造中的算力SoC芯片寻常须要大电流供电，正在MPS供应的汽车主芯片电源计划中，搭配了2颗4相统造器和8颗50A的DrMOS，汽车多相电源将跟着汽车自愿驾驶渗入率升高而增进。3）PC规模：多相电源也用于PC主板和显卡，七彩虹的iGame GeForce RTX 4080 SUPER供电计划搭配了3颗多相统造器和20颗DrMOS。

　　多相电源是增量蓝海商场，看好国产代替机会。多相电源跟着算力需求添补而添补，属于增量商场；同时因为壁垒高，逐鹿体例相对较好，属于蓝海商场。目前多相电源供应商要紧是海表的MPS、英飞凌、瑞萨、AOS等，国内厂商正在产物推出上已赢得功效，进入客户导入和批量出售初期，后续国产代替进度可期。

　　危险提示：国产代替历程不足预期；产物研发不足预期，客户认证和拓展不足预期，行业逐鹿加剧的危险。

　　电新行业周报:光伏家当链周评（2月第1周）-24年国内光伏新增装机同比增进近三成，美国暂停IRA资金审批

　　主链方面，价值连结相对不乱。近两周，P型方面，硅料、182硅片、182电池片、双玻组件价值环比持平。N型方面，硅料、182硅片、高效TOPCon双玻组件价值环比持平，高效TOPCon电池片价值上涨0.003元/W至0.293元/W。数据详见P6表1。本周N型硅料单W毛利约-0.007元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.130元；P型硅料单W毛利约-0.020元，硅片+电池+组件一体化单W毛利约-0.158元。

　　辅材方面，银粉、重质纯碱价值幼幅下跌。近两周，银粉价值下跌30元/kg至7900元/kg，受此影响，主栅正银价值下跌6元/kg至7529元/kg，细栅正银价值下跌6元/kg至7579元/kg，背银价值上涨21元/kg至5030元/kg。重质纯碱价值下跌34元/吨至1498元/吨。其他辅材价值根本褂讪。数据详见P11表4。

　　2025年头至今国内光伏组件累计招标4.23GW，同比-75%，要紧来因系并网消纳压力较大以及光伏发电项目回报率低落。2024年整年累计招标230.17GW，同比-22%。

　　组件出口方面，12月我国组件出口疲软。2024年12月我国光伏组件出口20.99GW，同比增进25%，环比增进9%。个中12月组件出口欧洲5.94GW，同比增进19%，环比增进33%；12月组件出口印度1.82GW，同比增进14%，环比增进28%。整年来看，我国光伏组件出口284.0GW，同比增进22%。个中组件出口欧洲约102.0GW，同比裁减2%；组件出口印度18.4GW，同比增进57%。

　　2024年我国新增光伏装机277.57GW。按照国度能源局宣布的2024年寰宇电力工业统计数据，2024年12月我国光伏新增装机70.87GW，环比+183%，同比+34%。2024年1-12月光伏新增装机277.17GW，同比+28%；个中鸠集式新增159.39GW，同比+33%，散布式新增118.18GW，同比+23%。截至12月底，我国累计光伏装机容量约889GW。

　　美国能源战略转向。表地时期1月20日，特朗普就任美国第47任总统，发表美国将退出应对天气变革的《巴黎协定》并加大守旧能源开采力度，终了拜登当局“绿色新政”；特朗普还条件通盘联国机构立时暂停发放IRA和IIJA资金，对已拨付资金无直接影响。

　　美国对通盘中国商品加征10%的闭税。表地时期2月1日，美国总统特朗普签定行政令，对通盘进口自中国的商品，美国将正在现相闭税根蒂上加征10%的闭税。其余，美国还将对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的闭税，个中对加拿大能源产物的加税幅度为10%。

　　信义光能：2024年12月31日，公司宣布2024年度负面红利预报，估计2024财年完毕归母净利润为7.69-11.53亿元公民币，同比裁减70%-80%，要紧因为2024年光伏玻璃供需失衡以及价值大幅下跌导致收入及毛利率下滑、资产减值计提等。

　　协鑫科技：1月21日，公司颁发颗粒硅营业最新发展，24Q4公司颗粒硅产量7.09万吨，销量7.46万吨，含研发用度现金本钱28.17元/公斤，较24Q3的33.18元/公斤环比降低15%，改实行业记录。

　　光伏板块广泛下跌，本周申万光伏筑造指数下跌1.9%。个股方面，本周高测股份下跌8.2%，固德威下跌6.4%，意华股份下跌6.4%。

　　电新行业周报:风电/电网家当链周评（2月第1周）-国管海域海风拓荒渐近，国度发文保险新能源消纳空间

　　2025年至今，寰宇风机累计公然招标容量6.7GW（+104%），个中陆优势机公然招标容量6.7GW（+104%）。2025年陆优势机（不含塔筒）均匀中标价值为1,477元/kW。2024年整年，寰宇风机累计公然招标容量107.4GW（+61%），个中陆优势机公然招标容量99.1GW（+70%），海优势机公然招标容量8.4GW（-3%）。2024年陆优势机（不含塔筒）均匀中标价值为1,359元/kW。

　　按照风芒能源的统计，2024年我国12家风电整机创造商合计中标周围162.96GW（国内项目，不含框架采购及自筑），同比+64%，个中中标周围前三的企业是金风科技（30.2GW）、运达股份（22.5GW）以及前景能源（22.2GW）。

　　按照国度能源局数据，2024年12月我国新增风电装机28.5GW，同比持平；整年新增风电装机79.3GW，同比+5%；截至2024年尾我国累计风电装机520.7GW，占发电装机总容量的15.5%。

　　近两周风电板块广泛下跌，跌幅前三板块为塔筒（-5.6%）、整机（-2.5%）和系泊编造（-2.4%）。个股方面，近两周跌幅前三折柳为天顺风能（-10.9%）、海力风电（-6.7%）和恒润股份（-6.4%）。

　　行业看法：海风方面，25年上半年江苏、广东庞大项目希望迎来正式开工；寰宇已照准待招标项目超25GW，25年希望成为创记录的招标大年，连续造成催化。25年是国管海风拓荒元年，估计谋划、竞配、招标、战略会聚集落地，“十五五”功夫年均海风装机希望超20GW，远超“十四五”水准。陆风方面，25年行业装机希望超90GW创史书新高，主机价值估计连结平定，本事降本胀励红利触底反弹。中国风机出海方兴日盛，25-26年估计订单连结高增，创造营业迎来明显利润弹性。22-24年零部件红利技能连续下行，25年希望迎来修复。

　　2024年12月寰宇电源工程投资完结额为3022亿元，同比+54.0%；1-12月累计完结额为11687亿元，同比+20.8%。2024年12月寰宇电网工程投资完结额为793亿元，同比-3.0%；1-12月累计完结额为6083亿元，同比+15.3%。

　　2025年至今，火电新增照准容量0.84GW，同比-79%；新增开工容量2.0GW，同比-83%。2024年整年，火电新增照准容量44.44GW，同比-33%；新增开工容量107.20GW，同比+8%。

　　2025年1月16日，国高压筑造6批招标结果颁发，中标金额82.26亿元，同比+308%；中标标包59个，同比+13%。2024年国度电高压筑造类招标共6次，合计中标金额261.5亿元。

　　近两周电网板块广泛上涨，涨幅前三折柳为输变电筑造（+4.4%）、线%）和电工仪器仪表（+2.0%）。个股方面，近两周涨幅前三折柳为望变电气（+10.9%）、思源电气（+8.7%）和三星医疗（+5.0%）。

　　行业看法：国内网内25-27年拥有极强的事迹确定性和稀缺性，25年国网投资初次超越6500亿，23-25年相联更始高；24年特高压招标、开工进度不足预期，25年希望迎来大幅增进。25年希望成为环球AIDC修复元年，国表里要紧云厂血本开支希望迎来放量，美国启动星际之门安置，四大云商将来四年年度投资希望增进超50%；算力修复高度依赖电力，变压器、开闭柜、HVDC/UPS、PSU等症结龙头希望受益。柔直是特高压将来厉重本事目标，将来2-3年渗入率希望连续擢升，换流阀价格量迎来清楚增进；25年是国管海风拓荒元年，招标希望急迅进入柔直时期。

　　原质料价值大幅上涨，风电下游修复节律不达预期，特高压照准开工进度不达预期，行业逐鹿加剧，战略转移危险。

　　指数化投资高质料成长，眷注券商ETF做市及买方投顾营业机会。跟随血本商场变更连续促进，资金布局及投资需求也展现深切变革。一方面，保障资金等机构投资者资产欠债表连续扩展，权柄投资周围合座擢升，权柄基金类型及战术的充裕裕帮于帮帮机构投资者修筑投资组合，合理平均收益与危险；另一方面，个别投资者正在拣选投资种类时，也加倍重视产物的便捷性、低费率、伶俐性和派头不乱性，个别对付ETF的投资热度连续擢升。

　　《激动血本商场指数化投资高质料成长步履计划》聚焦充裕指数基金产物编造、加疾优化指数化投资成永生态和加紧囚系提防危险三个重心宗旨，应时成家了资金布局变革及差别投资者的投资需求。指数化投资目下的成长动向契合本次《计划》中指数化高质料成长宗旨。一方面，目下股票ETF数目、份额及净值占比均超75%，且以周围指数ETF为主，其他指数ETF、债券ETF、商品ETF仍具备成漫空间。另一方面，被动基金净值周围连续增进，对A股商场影响力连续扩展。截至2024年末，被动股基净值周围35,071亿元，占A股自正在畅通市值比重达9.1%，被动股基份额增减对股市资金滚动影响举足轻重。指数化投资高质料成长有帮于保护血本商场不乱矫健成长。

　　证券公司ETF做市、买方投顾等营业存成长机会。咱们假设证券公司ETF做市持仓周围为600-1000亿元，资金占用利率为4%-7%，则ETF做市营业收入孝敬为24-70亿元。鉴于做市营业鸠集度较高，大型券商更受益于ETF做市营业成长。买方投顾营业方面，上市券商加快财产料理转型，买方投顾成为要点成长目标。个人券商正在半年报中披露了买方投顾营业成长大概，合座来看，账户资产周围、效劳客户数等要害目标都赢得杰出浮现。

　　商场来往活动度有所降低，IPO周围有所降低。（1）经纪营业方面，1月A股日均成交金额为12,054亿元，环比-25.2%，同比+63.2%。（2）投行营业方面，1月IPO数目为12家，召募资金周围为71.305亿元，环比-23.4%；1月再融资周围为834.196亿元，环比+132.2%；1月企业债和公司债承销周围为3015.92亿元，环比-5.26%。（3）自生意务方面，1月上证综指-2.46%，沪深300指数-2.99%，创业板指数-3.63%，中证全债指数下跌0.11%。（4）从响应商场危险偏好和活动度的两融余额看，至1月27日，两融余额为1.8万亿元。

　　1月24日，金融囚系总局、工业和新闻化部、交通运输部、商务部正式印发《闭于深化变更加紧囚系激动新能源车险高质料成长的教导私见》（金发〔2025〕4号，以下简称“《教导私见》”），为进一步深化车险归纳变更，激动新能源车险高质料成长，提出一揽子战略。

　　国信非银看法：本次战略从家当链角度开赴，通过连结各囚系部分，针对目下新能源车险面对的承保难、赔付高、承保赔本等题目提出一系列治理计划，为后续连续美满新能源汽车编造化战略奠定根蒂。估计相应战略将深化囚系与危险管控，通过美满行业尺度、数据共享机造和穿透式囚系，擢升新能源车特有危险（如电池和平、本事迭代）的料理技能，促实行业范例化和危险提防水准擢升。同时，战略或将胀励险企与新能源车企、科技公司的跨界团结，拓展家当链效劳技能，造成“车险+生态”的新形式。

　　2025年1月，国金证券、东海证券、国投证券收益排名前三，月度收益折柳为8.42%、7.47%、6.18%，同期偏股同化型基金指数收益0.15%，沪深300指数收益-2.99%。

　　2025年从此，国金证券、东海证券、国投证券收益排名前三，年度收益折柳为8.42%、7.47%、6.18%，同期偏股同化型基金指数收益0.15%，沪深300指数收益-2.99%。

　　截至2025年2月5日，共有42家券商宣布本月金股。正在对券商金股股票池实行去重后，总共有284只A股。

　　从绝对占比来看，本期券商金股正在电子(13.45%)、汽车(7.87%)、呆板(7.36%)、盘算推算机(6.35%)、电力筑造及新能源(6.09%)行业摆设较高。

　　从相对变革来看，本期券商金股正在电子(+2.03%)、汽车(+1.81%)、电力筑造及新能源(+1.43%)行业增配较多，正在食物饮料(-2.29%)、通讯(-1.55%)、非银行金融(-1.17%)行业减配较多。

　　正在券商金股股票池中，假如前期商场的眷注度相对较少，跟着券商分解师将其引荐为金股，其获取的商场眷注度将会清楚擢升。基于此，咱们从买方眷注度和卖方眷注度两个视角，寻寻得商场前期眷注度相对较少的券商金股。

　　商场心思：今日收盘时有83只股票涨停，有49只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.61%，昨日跌停股票今日收盘收益为-3.16%。今日封板率69%，较前日擢升13%，连板率31%，较前日擢升18%。